军信股份毛利率波动，五大客户贡献超九成收入揭秘

军信股份的收入主要依赖于五大客户，占比超过93%，导致毛利率波动较大，公司需要拓展客户群体，降低对单一客户的依赖，以实现更稳健的财务表现，也需要关注毛利率的变化，通过提高产品质量和服务水平等方式提升盈利能力。

近日，据港交所披露，湖南军信环保股份有限公司（以下简称“军信股份”）递表港交所主板，中金公司和中信证券为联席保荐人。

招股书显示，军信股份成立于2011年，于2022年4月13日在深交所上市。作为湖南环保领域的龙头企业，长期致力于生活，垃圾、餐厨垃圾、市政污泥、垃圾渗滤液、飞灰等固废处理业务和绿色能源业务，集投资建设、技术研发、运营管理于一体，项目主要分布在湖南长沙、浏阳、平江及吉尔吉斯斯坦等地区。

根据弗若斯特沙利文的资料，2024年，军信股份的长沙垃圾焚烧发电项目在全国所有固体废物焚烧项目中，日处理能力排名第四；按每吨垃圾平均上网电量，在中国所有垃圾焚烧发电公司中排名第一；军信股份的长沙中转项目亦在全国所有垃圾中转处理及转运项目中排名第一，长沙餐厨垃圾项目在全国所有餐厨垃圾处理项目中按日处理能力排名第三。

军信股份主要提供废物综合处理及资源利用专业解决方案，通过长沙垃圾焚烧发电项目、浏阳项目、平江项目提供垃圾清洁焚烧发电及绿色能源。

此外，公司的长沙环保产业园还涵盖各种与污泥、渗滤液、飞灰及其他相关的废物处理项目。

2024年，完成对仁和的收购后，公司业务进一步扩展至生活垃圾中转处理与转运，以及餐厨垃圾无害化处理与资源利用。

垃圾焚烧发电项目通常通过电力销售收入、垃圾处置费实现盈利，而餐厨垃圾处理及资源化利用项目主要通过处理服务费、沼气发电收益、工业级混合油及生物柴油销售实现收益。

具体来看，2022年至2025年一季度，军信股份的电力销售收入占总收入的比例从42.7%降至29.4%；废物处理服务收入占比从51.9%降至32.9%；生活垃圾的中转处理、压缩及转运业务从2024年开始产生收入，2025年一季度占比为22.1%；餐厨垃圾收集、工业级混合油销售等业务收入占比较低。

另外，2023年-2024年，建筑服务收入占比一度高达18.6%、34.7%，2025年一季度回落至6.7%。公司表示，主要与浏阳项目及平江项目相关。

2022年-2024年及2025年一季度，军信股份实现收入分别15.48亿元、18.37亿元、24.11亿元及6.97亿元，录得净利润5.88亿元、6.53亿元、6.86亿元及2.36亿元，业绩持续增长。

但公司面临成本压力，2022年-2024年，军信股份的毛利率呈下滑趋势，分别为55.9%、51.2%、41.5%，三年大幅下滑14.4个百分点。2025年一季度，毛利率回升至53.9%，但仍不及2022年水平。

此外，军信股份的收入高度依赖政策支持，公司99%收入来自政府特许经营项目。

报告期内，公司前五大客户贡献收入分别15.45亿元、18.32亿元、23.35亿元及6.52亿元，占总收入的比例分别99.9%、99.7%、96.8%及93.5%；来自最大客户的收入占比为54.3%、42.4%、34.0%及51.4%。该等客户主要包括市政府机构及国家电网公司。